截至5月28日，標普500指數年內已21次刷新歷史高位，走勢可謂相當強勁（圖1）。不過，這是否就意味標指今年勢必以紅盤收官，全年一定錄得升幅？答案未必如此樂觀。 儘管年初至今，標指累計升幅已超過一成，達10.5%，但對美股在今年餘下時間的表現，仍宜保持審慎。這可從以下兩個角度分析。 首先，是息率與通脹壓力仍未明顯消退。近月受美國與伊朗衝突升溫影響，霍爾木茲海峽一度持續處於半封閉狀態，推高油價之餘，也令市場再度關注通脹回升風險。通脹預期升溫，間接推高美國長債債息，亦令聯儲局面對更大的政策壓力。雖然近日市場傳出美伊已達成協議，中東局勢亦有緩和跡象，但地緣政治風險是否真正告一段落、油價回落速度有多快，以及其對物價的推升壓力能否同步紓緩，仍有待進一步觀察。 更值得留意的是，美國近年的通脹走勢一直展現出明顯的黏性。自2020年疫情後，通脹始終未有回落至聯儲局2%的目標水平以下；而近月通脹更有再度抬頭跡象，並升至近3年高位。即使未來通脹沒有進一步顯著惡化，估計亦需要一段不短時間，才有望回落至較早前的低位。這意味美國長債息大概率仍將維持在相對高位，

截至上周五（15/5），大部分管理資產規模超過1億美元的機構投資者，均已遞交今年首季的Form 13F報告（「13F」）。若要了解這批機構投資者在過去一個季度對整體美股的看法，可從其對追蹤美股大盤指數ETF，例如Vanguard S&P 500 ETF（VOO）及Invesco QQQ Trust（QQQ）的持倉變化找到一些端倪，。 統計機構投資者於五大市值美股ETF的持倉變化可見，今年首季合併持股數目按季減少1.32億股，涉及資金則下降2,220億美元；其中，持股變化更跌至2019年第1季以來低位（圖1），反映今年首季機構投資者入市意欲偏低，甚至對美股持相對審慎的態度。這或與當時地緣政治衝擊、油價上升帶動通脹升溫、市場對聯儲局減息預期降溫，以及科技股回調等因素所促成。 不過，若從四個季度的合併變化觀察，持股數目只是回落至接近零水平，合併金額則不跌反升990億美元（與相關股價上升有關；圖2），顯示截至今年首季為止的過去一年，機構投資者未見十分積極拋售美股大盤持倉。 事實上，若進一步觀察二十大追蹤美股指數或板塊ETF、更廣泛且更近期的合

本週，美國公佈了多項關鍵物價數據。其中，4 月份消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數（PPI）分別按年大幅上漲 3.8% 及 6.0%。這兩項數據不僅遠超市場預期，更雙雙攀升至近年以來的新高。 最新的通脹數據明顯升溫，充分反映出當前中東（特別是伊朗相關）地緣政治衝突所帶來的能源價格壓力與供應鏈干擾，已開始實質且廣泛地傳導至美國的整體物價。 針對未來的宏觀經濟發展，有以下三個關鍵重點值得密切留意： 1. 油價高企短期內難有逆轉跡象。短期內油價的後市走勢，很大程度上取決於霍爾木茲海峽的半封鎖狀態將持續多久。由於這牽涉複雜的國際政治角力，變數甚多，目前難以準確預測。然而，綜合各方客觀指標，高油價環境料將維持一段時間： · 博彩網站對海峽不同時段重開機率的預期（圖1）尚未見明顯轉機。 · 原油油輪運費依然居高不下。 · 油價偏強的技術走勢尚未受到破壞。 由此可見，至少從當前的市場價格行為來看，資金正反映原油供應持續受壓的預期，預示短期內油價高企的情

受惠於企業強勁的業績推動，近期華爾街股市氣勢如虹。然而，部份分析指出，當前走勢已出現「過度伸延」（Over-extended）的跡象；基於均值回歸（Mean reversion）的特性，大市短期內恐將面臨回調壓力。 納斯達克100指數近期的極端表現便是最佳佐證。截至本週四（5月7日），納指已連續26個交易日穩守於10天移動平均線之上。回顧自1985年納指面世以來的近40年歷史，類似「連續超過25個交易日處於10天線之上」的情況，連同本次總計僅出現過25次。這不僅反映了當前市況的異常強勢，更凸顯了走勢嚴重透支的潛在風險（見圖1）。 借鑑過去24次的歷史經驗，當這類極端強勢的走勢終止後，納指在隨後一年的表現往往呈現「先苦後甜」的格局。在走勢終結的初期（尤其是首50個交易日），大市多數會陷入反覆震盪，上漲機率往往跌破六成，甚至不足一半。即使期間錄得漲幅，表現亦相對溫和，最大平均升幅不足2%（見圖2）。 從數據推演，在經歷一輪極度伸延的行情後，納指在隨後數月有極高機率步入反覆調整期，以消化早前累積的巨大升幅。不過，若將時間窗拉長至100至20

上月底（3月30日），納斯達克100指數自22,841點低位展開強勁反彈；短短11個交易日內，已全數收復過去近三個月、累計逾一成的跌幅。其後升勢更進一步加速，最終錄得連升13個交易日，累計漲幅高達16.2%，反映反彈動能之強，在歷史上亦屬罕見。 回顧歷史，自有統計以來，納指甚少出現連升13個交易日或以上的情況，今次為歷來第五次。此前四次分別出現於1990年5月24日、1992年1月9日、2010年3月12日及2013年7月15日，其中1990年及2013年分別錄得19連升及14連升，其餘兩次則同為13連升（圖1）。 值得補充的是，於DeMark技術分析系統中，「13」象徵Countdown階段的完成，通常被視為一段趨勢接近尾聲的潛在訊號。雖然實際判斷仍需配合風險水平及時間規則等因素綜合分析，但此一讀數往往提示市場已步入高風險的轉向區域。 事實上，在連升13個交易日後，納指近期走勢已轉為高位反覆震盪。若進一步檢視過往四次出現類似連升情況後的表現，可見在隨後第10至第100個交易日內，納指走勢普遍偏弱或呈現整固格局，下跌機率亦回升至約四分

美以聯軍與伊朗發生衝突，曾對華爾街（及環球多個主要）股市構成一定的壓力；然而，隨着美伊雙方於4月初達成臨時停火協議後，股市回穩，並且逐步收復早前的跌幅；到本周三（15日），標普500指數重上7000點關口，並且再創新的歷史高位收市，表現十分強勢。 不過，儘管標指走勢展現出強大韌力，並再度刷新高位，市場內部表現卻未如指數所反映般強勁。事實上，若觀察今次標指創新高時的市場寬度，便可見指數成份股中高於50天線及200天線的比率，即中線及長線市寬，分別僅為50.9%及54.9%。若以過去近20年的數據作比較（註：僅統計20個交易日內首次創新高的紀錄，以避免重複計算），上述中線市寬為同期最差（見圖1），長線市寬則為第二差，較歷史平均水平分別低近19個及18個百分點。 指數走勢與市場寬度之間出現明顯落差，某程度上反映短期後市未必如表面般順暢，現階段升勢仍存在一定變數。換言之，雖然指數屢創新高，但支撐升市的基礎並不算廣泛，市場整體參與度亦偏弱。 事實上，若統計過去近20年標普500指數破頂時，中線及長線市寬表現最差的五次情況，並觀察其後5至200個

上週中，隨著美伊停火的消息傳出，市場情緒迅速逆轉。各大股指不僅裂口高開，更在同一個交易日內收復了兩條關鍵均線，展現出 非常強勢的技術面表現（圖1） 。當然，地緣政治局勢的發展仍充滿變數與不確定性。然而，純粹從 價格行為 （Price Action）的角度來看，這是否足以確認趨勢已經反轉，並開啟新的上漲軌跡？ 回顧歷史，自 1950 年以來，標普 500 指數出現類似「 同日裂口向上突破並收復 50 日及 200 日均線 」的情況僅約 8 次。這在技術分析中是一個相對罕見的信號。 更值得注意的是，統計數據顯示，在此類事件發生後的 1 至 3 個月（約 20 至 70 個交易日）內，市場表現往往 跌多漲少 。在多數時間裡，平均回報率皆維持為負值 (圖2)。換句話說，這些看似強勢的突破，短期內通常伴隨著波動，甚至會面臨獲利回吐的壓力， 回補部分裂口 。 不過，如果我們將觀察期拉長至約 6 個月（約 120 個交易日），指數表現便會開始企穩並重返正回報。同時，股市上漲的機率也會逐步提升。此時的 整體趨勢傾向於反彈及在高位震盪整固 。 這意味著，如果我們參

市場真正需要提高警覺的，或許從來不只是地緣風險本身，而是這類風險一旦演變成高油價常態化，最終可能把全球最大經濟體推向一個更棘手的局面：滯脹（Stagflation）。 自美以聯軍與伊朗衝突升級以來，國際油價明顯抽升。紐約期油一度衝上每桶約120美元，雖然其後自高位回吐，但至今仍企穩於每桶90美元以上。問題在於，市場最怕的從來不是油價短線急升，而是它在高位「跌不下來」。一旦能源成本長時間維持高企，美國經濟所面對的就不只是通脹壓力，而是增長放慢、物價卻不肯回落的雙重夾擊。對聯儲局而言，這將是一道幾乎沒有標準答案的難題：加息太多，經濟或進一步受壓；放鬆太早，通脹又可能捲土重來。 這也意味著，投資者真正要思考的，已不只是油價還能升多少，而是若滯脹陰霾再現，手上的資產配置是否仍然站得住腳。 歷史其實已經給過市場一次相當清楚的提醒。上世紀七十年代至八十年代初，美國經歷戰後最嚴峻的滯脹時期，當時平均通脹率超過7%，高峰更曾升至13%（圖1）。在那樣的宏觀背景下，股票與國債這兩類傳統核心資產，表現都談不上理想。原因並不複雜：經濟增速放慢甚至衰退，企業

今天（3月20日）是美國股票市場的「四巫日」（Quadruple Witching），即四類衍生金融工具同日到期結算的日子，包括：（1）股票指數期貨、（2）股票指數期權、（3）個股期權，以及（4）個股期貨。 這四類衍生工具雖然各有既定到期日，但季度合約大多集中於每季第三個星期五結算，於是一年之內便會四度出現同日到期的「四巫」現象。以2026年為例，四個「四巫日」依次為3月20日、6月19日、9月18日及12月18日。 那麼，為何稱之為「四巫日」？“Witching”一詞帶有「巫術」或「魔幻時刻」的意味，用來形容當日市場氣氛緊張、走勢變化莫測。不難想像，在「四巫日」當天，由於大量衍生工具合約到期，投資者往往需要進行平倉、展期（即把倉位轉移至下一期合約）或套利交易，因而令全日成交顯著增加，價格亦可能在短時間內出現較大波動。 不過，值得留意的是，「四巫日」並不等同股市必然大幅下跌。相反，它所反映的，更多是「高成交量、高波幅」的到期日特徵，至於市場最終走勢，仍須視乎當時整體倉位分布與投資情緒而定。從歷史數據角度看，這種說法又是否站得住腳？

時光飛逝，2026 年已踏入第二個月。回顧 1 月份，標普 500 指數仍錄得約 1.4% 的溫和升幅；然而，步入 2 月後，市場氣氛迅速轉弱，短短四個交易日內，標指已累挫約 2.0%。不僅完全抵銷了上月的升幅，亦令年初至今的表現由升轉跌，暫錄約 0.7% 的跌幅，反映短期市場波動明顯加劇。 話說回來，市場上向來流傳一個名為「一月晴雨表」（January Barometer）的說法，大意是以 1 月份股市表現，作為預判全年走勢的先行指標；簡言之，一月收升，全年股市表現大多偏向正面，反之亦然。既然標普 500 指數在今年 1 月錄得升幅，是否意味全年市況不致過於悲觀？從歷史數據角度，又是否支持此一觀點？ 根據 1950 年至今、逾四分之三個世紀的統計，標普 500 指數於 1 月份錄得升幅的情況，合共出現過 46 次。觀察這 46 次之中，標指於其後全年餘下時間最終仍能錄得升幅的，合共有 40 次，命中率高達 87%；其全年平均及中位數升幅，分別為 12.2% 與 13.4%。至於 1 月份錄得下跌的年份，則合共出現 30 次，但其後全年餘下時間最

兩星期前，本欄曾探討美股借貸槓桿（下稱「孖展借貸」）出現明顯加速上升的情況。當時，10月份美股孖展借貸按年增幅高達45%，擴張速度異常急速，理應引起投資者高度警惕。事實上，從歷史經驗觀察，孖展借貸的增長速度，在一定程度上亦具備預示金融市場風險、甚至危機爆發的指標意義。 先跟進最新發展。FINRA近日公布最新數據顯示，美股孖展借貸總額仍然上升，但由於基數已處高位，其按年增幅已由上月的45%回落至36%（見圖1）。正如本欄早前指出，當孖展借貸增速升穿四成後再掉頭回落，並重新跌穿四成門檻，美股往往在相若時間開始出現較明顯的調整，甚至進入高位反覆震盪的階段。現時最新數字已符合上述條件，意味短期內美股走勢，很可能呈現反覆偏弱的格局。 其次，孖展借貸水平的變化，某程度上能有效反映投資者對風險資產的取向。簡言之，股市氣氛愈熾熱，投資者愈願意承擔風險，孖展水平自然水漲船高。正所謂「上帝要你滅亡，必先令你瘋狂」，當市場處於非理性亢奮，甚至進入泡沫中後期階段時，孖展借貸的增長速度，往往亦會飆升至極端水平。 第三，自2008年金融海嘯以來，聯儲局的貨幣政策，尤其是量化

除經周期調整市盈率（CAPE）與畢非達指標（Buffett Indicator，即美國股市總市值與美國國內生產總值之比）持續顯示美股估值處於極度昂貴、位高勢危的水平外，最新的美股融資借貸槓桿（類似A股的「兩融餘額」，下稱「借貸槓桿」）同樣揭示市況過熱、回調壓力正在累積。 根據美國金融業監管局（FINRA）數據，過去一年美股借貸槓桿呈明顯上升趨勢。截至今年10月底，相關餘額已攀至約1.18萬億美元的歷史高位，較去年同期大幅飆升約45%（見圖）。在息口仍然相對高企、宏觀不確定性仍然存在的背景下，如此急速的槓桿擴張更顯不尋常，亦需提高警覺。 投資者大量提高槓桿意味市場情緒高漲，不論是投資抑或投機，均更願意承受更高風險以追逐更高回報。這雖可在短期內推動股市上行，但從風險角度而言，卻是市場過熱的重要警號。歷史告訴我們，當市場在普遍樂觀之下爭相加槓桿，往往正是大市已進入後期升浪的徵兆，且任何突發利淡因素（如盈利表現不及預期、宏觀表現轉差、政策取向變動等）均可能觸發急速而深度的回撤。 事實上，觀察過去數十年的借貸槓桿按年增速變化，可見一個頗具啟示性的規律：每當

上周（17-21日），美股依然受制於市場對 AI 泡沫、減息周期延後、以及經濟增長可能放緩的擔憂，走勢持續疲弱。標普 500 指數更曾先後跌穿 20 天、50 天及 100 天移動平均線，並於上周四（20 日）低見 6,538 點，創下逾兩個月新低。市場情緒亦顯著轉差；根據 CNN 編製、由七項市場指標整合而成的恐慌及貪婪指數（Fear and Greed Index，FGI），上周四曾急挫至 7.2 點的「極度恐慌」（Extreme Fear）區域（圖 1），反映當時市場正出現恐慌性拋售。 然而，踏入本周，美股主要指數已顯著反彈。標普 500 不僅重上三條主要移動平均線，更升穿 6,800 點，全週累計反彈 4.2%（按收市價計）。 其實，美股於極度恐慌後迅速反彈，並非罕見現象。觀察 FGI 的歷史數據可見，該指標極少跌穿 15 點，甚至更低的水平。自 2021 年有統計以來，FGI 跌破 15 點的情況僅出現過 8 次（20 日內重複計一次），包括本次於 17 日錄得的讀數。若進一步檢視 FGI 跌穿 15 點後，標普 500 在隨後 5、1

Valuation metrics such as the Cyclically Adjusted Price-to-Earnings (CAPE) ratio and the Buffett Indicator are trading near historical extremes. These elevated readings indicate that U.S. equities are priced at exceptionally rich valuation levels, heightening the probability of a valuation-driven correction. The question is whether the market’s long-term structural trend corroborates this risk. An analysis of the S&P 500 since 1932 reveals that the index has spent approximate

近年來，「股神」畢菲特的投資策略明顯趨向審慎，甚至可說是相當保守。從其投資旗艦巴郡（Berkshire Hathaway）的動向可見一斑：過去三年間，巴郡持續減少股票持倉，停止回購行動，並顯著提高現金比重。 自2022年第三季起，巴郡已連續三年錄得淨沽出股票的情況，累計金額達184億美元；與此同時，現金水平亦節節上升，最新已突破3,400億美元，佔總資產比例約三成，雙雙創下歷史新高（見圖1）。 這種審慎部署，或多或少反映出畢菲特對當前市場估值過高的憂慮。他一向推崇的市場估值指標 ---「股市總市值佔GDP比率」（俗稱的「畢菲特指標」），今年中已升穿2倍水平，並突破2021年底及2024年底的高位，最近更攀升至約222%的歷史新高，顯示美股估值已處於極度昂貴的區間（見圖2）。 然而，儘管畢菲特採取審慎策略，美股整體卻絲毫未受影響，反而逆勢續創新高。這究竟意味著畢菲特的精準眼光已不再奏效？還是只是市場調整的時機尚未到來？ 筆者傾向認為，後者的可能性更大。畢菲特的投資一向著眼於長線部署，即使他逐步增加現金比例，也不代表股市會立即承受壓力。回顧歷史，在2

年初至今，標普500指數累升約16.5%，表面看來升幅並非特別「標青」，但主要原因在於年初受關稅消息影響，美股一度出現短暫急挫。若以4月8日的低位（以收市價計）作起點計算，至今升幅高達約37%，表現遠勝恒生指數同期的表現。 事實上，今年標指已多達36次創出歷史新高；若連同2024年的57次計算，意味在不足兩年內，標指累計創新高達93次，為二戰以來的第五高紀錄，僅次於1965年（102次）、1996年（116次）、2014年（98次）及2021年（103次）（見圖1）。 這裡有兩點值得關注： 其一，季節性周期表現。 從歷史統計看，標指於11月及12月的表現一向強勁。自1945年至今，這兩個月份的平均升幅分別為1.6%及1.5%，為全年表現最佳的兩個月份；而上升機率則分別達67.5%及75%，後者更是全年最高（見圖2）。換言之，從周期表現角度來看，今年標指創新高的次數預料仍有機會進一步增加，兩年合計突破100次的可能性甚高。 其二，創新高次數的啟示。 一般而言，標指（或其他股指、個股）創出歷史新高的次數愈多、時間愈長，往往意味技術走勢已出現過度延伸的

年初至今，標普500指數累計上升約一成半，升幅雖稱不上凌厲，但表現仍屬穩健，展現出美股強勁的韌性。事實上，自今年5月起，標指便持續企穩於其50天移動平均線之上，至今已維持超過112個交易日（圖1）。期間，指數與50天線大致維持數個百分點的正差距，顯示出典型的「慢牛」格局...

剛過去的9月份，美股並未因季節性偏弱的慣性而回落，反而逆勢走強，頻頻創下歷史新高。單就標普500指數而言，9月份內便出現多達8次破頂，這不僅刷新了市場對「9月疲弱效應」的固有認知，更在1950年至今的歷史紀錄中，排名第四佳的9月表現。值得注意的是，能在9月份屢創新高的情況極...

今年標普500指數的走勢大致呈現「先挫後揚」格局。年初受到特朗普關稅政策引發的不確定性衝擊，市場衰退憂慮升溫，令標指一度反覆下行。由年初至4月8日，標指曾跌至4,835點，創逾一年低位，累計跌幅約達15%。然而，隨着關稅政策暫緩、企業回購行動推動，以及人工智能（AI）熱潮帶...

今天是四巫日（Quadruple Witching Day），指美國股市中四類衍生性金融商品同時到期結算的日子，包括：股票指數期貨、股票指數選擇權、個股期貨及個股選擇權。四巫日每年共有四次，分別落在三月、六月、九月及十二月的第三個星期五。由於當天有大量衍生工具合約需要轉倉或...