市場真正需要提高警覺的，或許從來不只是地緣風險本身，而是這類風險一旦演變成高油價常態化，最終可能把全球最大經濟體推向一個更棘手的局面：滯脹（Stagflation）。 自美以聯軍與伊朗衝突升級以來，國際油價明顯抽升。紐約期油一度衝上每桶約120美元，雖然其後自高位回吐，但至今仍企穩於每桶90美元以上。問題在於，市場最怕的從來不是油價短線急升，而是它在高位「跌不下來」。一旦能源成本長時間維持高企，美國經濟所面對的就不只是通脹壓力，而是增長放慢、物價卻不肯回落的雙重夾擊。對聯儲局而言，這將是一道幾乎沒有標準答案的難題：加息太多，經濟或進一步受壓；放鬆太早，通脹又可能捲土重來。 這也意味著，投資者真正要思考的，已不只是油價還能升多少，而是若滯脹陰霾再現，手上的資產配置是否仍然站得住腳。 歷史其實已經給過市場一次相當清楚的提醒。上世紀七十年代至八十年代初，美國經歷戰後最嚴峻的滯脹時期，當時平均通脹率超過7%，高峰更曾升至13%（圖1）。在那樣的宏觀背景下，股票與國債這兩類傳統核心資產，表現都談不上理想。原因並不複雜：經濟增速放慢甚至衰退，企業

去年累計升幅高達1.5倍、冠絕全球資產表現的白銀，今年走勢明顯轉趨劇烈波動。踏入2026年，銀價如脫韁野馬般急速抽升，1月29日一度衝上每盎斯121.65美元的歷史新高；換言之，在不足一個月內，銀價最多再急漲近七成，升勢之凌厲可謂罕見。 然而，拋物線式上揚往往難以持久。銀價在見頂後迅速回吐，短短七個交易日內大幅下挫近五成，低見63.9美元，波幅之大同樣驚人。其後銀價自低位逐步反彈，經歷約一個月反覆回升，目前已收復約一半前期跌幅，現價大致於上一輪跌幅的38.2%至50.0%黃金比率區間徘徊整固（圖1），技術上屬關鍵阻力區域。 問題在於：白銀能否進一步突破上述阻力，全面收復失地，甚至再創新高？抑或目前僅屬技術性「死貓彈」，反彈動力將盡，並重新步入調整周期？若從多角度審視，礦股的領先表現或許提供了重要線索。 目前在美國上市、市值最大的白銀礦股ETF——Global X Silver Miners ETF（SIL），其走勢長期與銀價高度相關。回顧歷史數據，兩者大部分時間呈現亦步亦趨的關係；若計算兩者每周變動的50日移動相關系數，數值多數維持在

回顧2025年各類資產的表現，不難發現金屬類大宗商品價格明顯領漲；其中，白銀升幅接近1.5倍，成為去年表現最佳的資產類別。相較之下，標普500指數全年升幅不足兩成，兩者差距以倍數計，表現高下立見。 展望2026年，儘管多數金屬價格，尤其白銀已累積可觀升幅，且近月走勢呈現指數式上揚，現價亦顯著高於長期移動平均線，短期內不排除於本季出現較明顯的回調與整固。然而，從中長期角度觀察，金屬價格的後市發展，尤其白銀，依然值得看好；今年內每盎斯白銀突破100美元關口的機率仍然不低。 支持金屬價格持續走強的因素眾多，各種金屬亦各有其獨特的基本面支撐。例如，白銀受惠於工業需求持續擴張及供需長期失衡；黃金則在地緣政治風險升溫、避險資金流入的背景下獲得支持。不過，推動金屬價格上行的，亦存在不少共通因素；其中，主要央行尤其是聯儲局，長期維持相對寬鬆的貨幣政策，令貨幣供應持續擴張，「美元貶值交易」（debasement trade）盛行，均是不容忽視的核心驅動力。 事實上，若將美國M2貨幣供應或美元指數的按年變化，與白銀價格走勢一併觀察，不難發現兩者之間存在相當密切的關係