孖展增速預示爆發金融危機

兩星期前，本欄曾探討美股借貸槓桿（下稱「孖展借貸」）出現明顯加速上升的情況。當時，10月份美股孖展借貸按年增幅高達45%，擴張速度異常急速，理應引起投資者高度警惕。事實上，從歷史經驗觀察，孖展借貸的增長速度，在一定程度上亦具備預示金融市場風險、甚至危機爆發的指標意義。

先跟進最新發展。FINRA近日公布最新數據顯示，美股孖展借貸總額仍然上升，但由於基數已處高位，其按年增幅已由上月的45%回落至36%（見圖1）。正如本欄早前指出，當孖展借貸增速升穿四成後再掉頭回落，並重新跌穿四成門檻，美股往往在相若時間開始出現較明顯的調整，甚至進入高位反覆震盪的階段。現時最新數字已符合上述條件，意味短期內美股走勢，很可能呈現反覆偏弱的格局。

其次，孖展借貸水平的變化，某程度上能有效反映投資者對風險資產的取向。簡言之，股市氣氛愈熾熱，投資者愈願意承擔風險，孖展水平自然水漲船高。正所謂「上帝要你滅亡，必先令你瘋狂」，當市場處於非理性亢奮，甚至進入泡沫中後期階段時，孖展借貸的增長速度，往往亦會飆升至極端水平。

第三，自2008年金融海嘯以來，聯儲局的貨幣政策，尤其是量化寬鬆（QE），對資產價格的影響舉足輕重。然而，即使在貨幣供應持續擴張的背景下，若孖展借貸仍然出現顯著且加速的上升，便意味股市的槓桿化程度正進一步惡化，泡沫特徵亦更為明顯。

進一步從結構性指標分析，無論是孖展借貸的兩年移動增速（下稱「孖展兩年變速」），抑或孖展借貸佔美國M2的比率（下稱「孖展與M2比率」），目前均已攀升至近年罕見的高位。回顧歷史，當「孖展兩年變速」及「孖展與M2比率」升至類似水平後並確認掉頭回落，金融市場往往在不久之後出現重大震盪，甚至爆發金融危機，包括2000年科網泡沫爆破、2007年金融海嘯，以及2011年歐債危機。

目前，「孖展兩年變速」及「孖展與M2比率」已分別升至86.3%及5.3%的極高水平；一旦稍後確認趨勢逆轉，將意味明年美股出現較大幅度調整、甚至泡沫破裂的風險顯著上升。

綜合而言，2026年美股出現金融危機或劇烈市場震盪的概率，實不容忽視；尤其如本欄早前所分析，整體估值水平已相當昂貴。關鍵問題在於：壓垮牛市的最後一根稻草將會是甚麼？目前市場對AI相關的信貸泡沫憂慮揮之不去，而從甲骨文（Oracle）信用違約掉期（CDS）近期急速抽升的走勢來看，市場風險感知正迅速升溫。這會否成為引爆市場的導火線，值得投資者密切關注。

圖1：

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圖3: