加息未必利淡股市

美國聯儲局於本周議息會議上一致通過加息0.25厘，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75厘至4厘。這是自2023年7月以來，局方首次重啟加息步伐。加息二字，對投資市場向來有一定震懾力，投資者難免憂慮資金成本上升，會否成為壓抑股市估值及風險胃納的催化劑。不過，若把視野拉長，回顧1988年至今美國歷次加息周期，便會發現「加息等於利淡股市」這個直覺判斷，未必經得起歷史數據考驗。

自1988年初至今近40年間，聯儲局合共啟動過八次加息周期，分別始於1988年3月、1994年1月、1997年3月、1999年6月、2004年6月、2015年12月、2022年3月，以及本周這一次。換言之，今次加息並非孤例，而是可放回過去多個政策周期中比較觀察。

若檢視此前七次加息周期啟動後標普500指數的走勢，可見加息初段，股市表現確有反覆。尤其在首20個交易日內，標指升跌互見，上升比例多低於50%，即歷次經驗中「跌多升少」的情況較為明顯（圖）。這亦不難理解，畢竟貨幣政策轉向收緊，市場需要時間重新評估折現率、企業融資成本及估值水平，短線震盪實屬正常。

然而，值得留意的是，當時間推移至20個交易日後，標指表現往往逐步改善，平均升幅亦反覆擴大，由初段約5%的升幅，輾轉推進至第100個交易日約兩成水平；同期錄得升幅的比例，大部分時間亦維持在七成或以上。換言之，從歷史經驗看，加息本身並非股市大跌的必然前奏，反而在不少周期中，股市於適應政策變化後仍能延續升勢。

箇中原因，在於聯儲局啟動加息周期，通常並非發生於經濟衰退初期，而多是在宏觀環境尚佳、需求偏強，甚至經濟出現過熱跡象時才作出行動。換句話說，加息固然代表貨幣條件收緊，但同時也反映當時經濟基本面仍具韌性，企業盈利環境未必轉差。短期而言，市場或因政策不確定性而調整風險胃納；但當投資者逐漸消化加息訊號，而盈利及增長數據仍能支撐大市，股市自然有條件重拾升軌。

因此，從投資角度看，不宜單憑央行重啟加息周期，便急於斷言股市前景轉淡。加息固然會提高資金成本，亦會對高估值資產構成壓力；但在周期初段，它同時往往意味經濟仍處於相對強勢階段，企業盈利基礎未見即時惡化。真正需要警惕的，反而是加息周期延續一段時間後，累計加息幅度逐步加深，融資成本對企業盈利及居民需求的壓力開始浮現。屆時，基本面韌性若不足以抵消貨幣收緊的滯後影響，股市調整壓力才會明顯升溫。不過，這已是下一階段的問題。

圖：