近半年以來，國際油價大幅波動。受美伊衝突升溫影響，布蘭特期油於4月底一度飆升至每桶120美元以上，創近4年新高。其後，隨着市場憧憬雙方或出現停火曙光，地緣政治風險暫見紓緩，布油亦由高位急挫至每桶70美元邊沿，累計跌幅逾四成。雖然其後局勢反覆，油價亦自低位逐步回升，惟最新布油期貨仍僅約每桶88.4美元，較早前高峰仍低近三成。 然而，若換一個角度，從成品油市場的「裂解價差」（Crack Spread）深入剖析，或會發現早前油價急挫，很可能是市場嚴重低估供應風險後所出現的「超調」（Overshooting），現水平油價未必已充分反映實體市場的緊張程度。 首先，有必要釐清何謂「3-2-1裂解價差」。 所謂「裂解價差」，是指成品油與原油之間的價格差距，本質上反映煉油廠將原油加工成不同成品油後所能賺取的邊際利潤。在市場分析中，最常用的行業指標是「3-2-1裂解價差」。這套模型假設煉油廠每購入3桶原油，經加工後可產出2桶汽油及1桶中間餾分油，例如柴油或取暖油，藉此估算煉油業的毛利水平。 值得注意的是，裂解價差不僅是衡量煉油企業盈利能力的重要指標

雖然美伊雙方已於2026年4月初達成停火安排，但整體局勢仍難言已重回穩定。畢竟，停火並不等同於正式和平協議，其政治基礎依然脆弱，後續發展亦充滿不確定性。無論是談判進展受阻、軍事誤判，抑或代理人武裝力量再度採取行動，均有可能觸發新一輪局勢升溫。 在此背景下，霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）正是當前地緣政治風險最直接、亦最具全球影響力的體現。作為承擔全球近兩成能源運輸的重要咽喉，霍爾木茲海峽目前已由早前的嚴重受阻，逐步轉為有限度重開，部分油輪及商船據報已恢復通行。然而，根據IMF數據，截至上月底，霍爾木茲海峽的總船舶數量（7天移動平均）仍僅維持於衝突爆發期間的偏低水平（圖1），反映航道安全、能源供應穩定性及國際市場信心，依然受到多項不確定因素牽制。 正因如此，儘管美伊於4月初達成停火安排後，油價曾由高位顯著回落，但當紐約期油回調至每桶約80美元水平後，跌勢便明顯放緩，並逐步建立支持。截至目前，油價仍維持於每桶90美元左右的偏高區間，顯示市場對原油供應風險的憂慮尚未明顯消退。 值得注意的是，霍爾木茲海峽於近月一度封閉期間，多