標指破頂交通指數背馳的啟示

美股上月底展現不俗動能，標普500指數本月初（7日）更再創收市歷史新高，市場氣氛一片歡騰。然而，若換個角度審視市場內部結構，卻會發現一個值得關注的異象：代表美國運輸業景氣的道瓊斯交通指數（Dow Jones Transportation Average，下稱「交通指數」），同日較其歷史高位低逾一成，跌幅達10.1%。大市破頂、交通指數卻未能同步，正正觸發經典「道氏理論」（Dow Theory）中的「不確認」（non-confirmation）或「背馳」警號。

究竟這是否預示美股即將出現假突破，甚至步入深度調整？抑或只是一場虛驚？筆者透過道氏理論的邏輯，並回溯近30年歷史數據作測試，嘗試尋找答案。

要理解今次背馳的潛在啟示，先要重溫道氏理論的核心概念---「互相確認」。傳統上，如果大市向上突破，代表實體經濟脈搏的交通指數亦應同步走強，甚至創出新高，才可確認升勢健康。

背後邏輯不難理解。若整體經濟持續擴張、企業盈利改善、商品需求旺盛，負責運送原材料、成品及消費品的鐵路、航空、物流及快遞企業理應受惠，業績及股價亦不應長期落後。

反過來說，若大市屢創新高，交通指數卻持續偏弱，市場自然會問：這輪升浪究竟是經濟基本面全面改善，還是主要由少數大型科技股憑資金流入及估值擴張所推動？一旦後者成為主導，便意味股市表現與實體經濟出現一定程度的脫節，大市創新高的基礎亦可能較以往脆弱。

不過，道氏理論出現「不確認」，是否就等同大市即將假突破？歷史數據給出的答案，可能與直覺有所不同。

筆者回溯1995年至今的數據，檢視「標指創歷史新高，但交通指數同時較歷史高位低逾一成」的情況。結果顯示，近30年間合共出現12次類似訊號，包括本月初的一次；若一個月內重複出現，則只計算一次（圖1）。

值得注意的是，剔除今次後的11次歷史案例中，標普500指數在其後5至250個交易日的平均及中位數回報，竟然全部錄得升幅，尤其在100至250個交易日的中長期區間，指數錄得正回報的比例更反覆升至八、九成左右（圖2）。

換言之，交通指數未能確認標指破頂，並不代表美股必然見頂。至少從過去30年的統計結果看，這類背馳較多時候只是短期市場結構上的不協調，並未阻止美股其後延續升勢。

這種傳統經濟指標與股市關係的「失靈」，某程度上或與金融海嘯後的市場結構轉變有關。多年量化寬鬆（QE）及低息環境令全球流動性大幅增加，而資金往往集中流向盈利能力強、成長前景佳的大型科技企業。近年人工智能（AI）熱潮更進一步強化此趨勢，使少數Mega Cap科技股的市值及指數權重急升，股市與傳統實體經濟指標之間的聯動因而有所減弱。

話雖如此，投資者仍不宜對交通指數的背馳掉以輕心。因為回測結果亦顯示，背馳一旦進一步惡化，風險性質便可能出現變化。數據顯示，若交通指數較歷史高位的跌幅擴大至18%或以上，歷史上僅出現過3次。在這種極端背馳情況下，標指其後5至50個交易日的平均回報全部錄得跌幅，正回報比例更只有33.3%；直至約100個交易日後，市場表現才逐步改善。

由此可見，18%或許是一條值得留意的「極端警戒線」。現階段交通指數落後10.1%，較18%的水平仍有一定距離，暫時較適合視為「黃燈」，而非「紅燈」。若未來交通指數能夠止跌回升，甚至出現補漲，則目前的背馳便有望逐步修復，反而可進一步確認美股升浪的健康程度。相反，若標指繼續破頂，交通指數卻持續走弱，並將與歷史高位的差距擴大至18%或以上，屆時便不能再單純視為一般市場輪動，而應提高對大市深度調整的戒心。

總括而言，標指再創歷史新高之際，交通指數落後一成，的確令道氏理論的背馳警號亮起。不過，根據近30年歷史回測，目前仍屬「黃燈」而非「紅燈」，尚不足以判斷美股牛市已告終結。在流動性充裕及大型科技股主導的市場結構下，傳統「互相確認」的可靠性亦有所下降。因此，投資者現階段毋須因背馳而貿然看淡，但亦不宜掉以輕心。未來數周至數月，交通指數能否止跌回升，將是觀察美股升勢能否獲得基本面確認的重要線索。若背馳持續擴大並突破18%極端警戒線，則「假突破」風險將明顯升溫。面對市場訊號不協調，適度控制孖展槓桿及做好風險管理，仍是較為穩妥的部署。

圖1：

圖2：