美債息若挑戰五厘關鍵大位對股市啟示

近日金融市場其中一個熱門話題，莫過於美國長期國債孳息率再度反覆上揚。隨着市場對聯儲局今年貨幣政策的預期，由原先料減息兩次、合共半厘，逐步轉向甚至不排除加息一至兩次，長債息亦隨之反覆走高。在息率預期明顯「轉鷹」的宏觀背景下，指標性的美國10年期國債孳息率已升至約4.8厘，逼近2024年以來反覆徘徊區間的頂部。

當長債息再度逼近5厘這一重要心理關口，其技術走勢所釋出的訊號，以及對美股估值和企業融資成本可能造成的衝擊，均有機會成為左右環球金融市場後市發展的重要因素。

要判斷長債息的後續走向，首先有必要從較長期的技術走勢分析。2020年初新冠疫情爆發後，聯儲局及全球主要央行大舉推行前所未見的超寬鬆貨幣政策，透過釋放大量流動性以抵禦疫情對經濟造成的衝擊。其後，美國10年期國債孳息率便逐步踏上升軌，由當時約0.5厘的歷史低位拾級而上，至2023年底一度逼近5厘，其後才高位回落（圖1）。

過去約兩年半，10年期債息大部分時間則在約3.9厘至4.8厘之間反覆上落，技術圖表上逐漸形成明顯的長方形整固形態。目前債息再次逼近區間頂部4.8厘水平，正處於關鍵阻力位前的爭持階段。

從技術分析角度而言，若10年期債息稍後能有效突破4.8厘，並進一步升穿5厘心理關口及2023年高位，將意味着長達近三年的橫行整固形態出現向上突破。換言之，美國長債息或重新確認長期升勢，利率中樞亦可能進一步上移。

隨着長債息持續上探，市場更值得關注的問題，是債息與美股走勢之間的聯動關係。

自2007至2008年金融海嘯爆發後，直至2020年疫情席捲全球，美國長債息由高位逐步回落，標普500指數則整體反覆向上。從技術走勢觀察，兩者長期呈現一定程度的負相關，即債息下跌、股市上升（圖2；注意債息為逆向座標）。

然而，這種傳統關係在2020年疫情爆發後卻出現明顯變化。隨着通脹升溫及貨幣政策轉向，長債息大幅回升，但美股並未因此持續受壓，反而在人工智能熱潮，配合企業盈利增長改善等因素帶動下屢創新高，股市與債息遂一度呈現較為罕見的「股債（息）齊升」格局。

問題是，若美國長債息在息率預期轉鷹的背景下，最終突破4.8厘阻力，並進一步向5厘關口進逼，美股能否繼續維持過去數年的「股債同升」格局，便值得投資者重新審視。

從歷史經驗看，5厘或許正是股債關係出現轉折的重要分水嶺。當10年期美債息維持在5厘或以下水平，債息上升往往仍可被市場解讀為經濟增長強勁的反映，企業盈利改善足以抵銷部分利率上升對估值的負面影響。然而，當債息升穿5厘後，利率上升對企業融資成本及股票估值的壓力便可能逐步由「增長訊號」轉化為「金融條件收緊」訊號。

尤其對估值偏高、對利率較為敏感的增長股而言，無風險利率上升會直接推高折現率，壓縮未來盈利的現值；與此同時，企業借貸成本增加亦可能進一步侵蝕盈利空間。因此，一旦長債息在5厘以上仍持續向上，股市與債息的關係便有機會重新轉為負相關，並加大股票市場估值修正的壓力（圖3）。

由此可見，投資者部署後市時，實有必要密切留意美國長債息的突破情況。若10年期債息在未來數月甚至明年確認突破5厘，所反映的將不只是債市技術走勢轉強，更可能意味着實體經濟所面對的融資成本進一步上升。在高息環境持續下，美股估值擴張空間勢必受到制約，部分過去主要依賴低利率及充裕流動性推動、估值偏高的股份，調整風險尤其值得留意。

總括而言，美國10年期國債孳息率目前正處於近三年長方形整固區間的突破邊緣。在聯儲局短期內難以大幅放寬貨幣政策、政府財赤持續惡化，以及市場加息預期升溫的多重因素下，若10年期債息確認升穿4.8厘，並進一步向5厘心理關口進發，投資者便不宜再簡單沿用過去數年的「股債齊升」思維。

在債息中樞可能出現結構性上移的環境下，適度降低槓桿、控制組合對高估值資產的曝險，並增加具防守性及抗通脹能力的實物資產配置，或較有助於降低債市轉勢對投資組合帶來的衝擊。

圖1：近年美國十年長債息於長方形形態內運行

圖2:　美股與長債息近二十年表現

圖3：十年債息與標指關連系數點陣圖