長債孳息急升正動搖金融穩定根基

若從全球央行貨幣政策變化作統計，不難發現自2023年起，踏入減息周期的央行數目持續增加，其佔比由最初不足15%，逐步擴大至去年底約85%（圖1；截至1月22日，該比率仍維持在八成以上的高位）。除日本央行外，主要經濟體央行幾乎已全面進入寬鬆周期。然而，耐人尋味的是，在政策利率下調的同時，多個主要市場的長期國債孳息率卻出現明顯「背馳」，不跌反升，升幅介乎9%至53%不等（圖2）。至於日本長債市場，情況更顯極端，部分長年期債息升幅甚至達到一倍或以上。值得留意的是，近日市場傳出美日央行疑似協同行動以支撐日圓滙價，亦間接令美元兌日圓以及美、日長債孳息自高位回落。

多個主要工業國家長期債息近年同步上揚，背後其實存在一個共通的結構性因素。自金融海嘯以來，每逢經濟或金融危機，央行幾乎不約而同以「放水」與量化寬鬆（QE）作為標準解方。長期累積下，全球金融體系流動性持續處於過度寬鬆狀態，尤以2020年疫情期間最為明顯。為支撐龐大的財政赤字，各國政府大舉發債，變相推高貨幣供應規模，法定貨幣購買力長期被侵蝕。經過十多年「以貨幣政策解決一切問題」的操作模式後，市場對央行政策公信力的信任開始鬆動，投資者對主權債務風險的定價亦趨於保守，資金逐步轉向「不能任意印製」、或具備對沖通脹與財政失衡能力的實物資產，例如黃金與房地產。

近年金銀價格急升，某程度正反映市場正在進行所謂的「貨幣貶值交易」（debasement trade）。事實上，過去數年日本10年期國債孳息率與金價走勢呈現高度同步上行，日本債息愈升，金價表現愈強（圖3），為上述資產配置轉向提供了具體市場佐證。然而，長期債息不可能無限制上升，當中尤以日本市場的風險最值得警惕。過去一至兩年，日本長債孳息上升速度明顯加快，反映投資者對財政可持續性與貨幣政策框架的信心正逐步逼近臨界點。一旦政策應對出現偏差，或市場信心再受衝擊，引發系統性金融風險的可能性不容低估，這亦某程度解釋了近期美日疑似入市干預的政策動機。

誠然，沒有人能準確預測金融危機的爆發時間，但從近月金銀價格升勢明顯加速的市場訊號觀察，潛在的金融震盪或已在暗中醞釀。在此背景下，今年環球股市恐怕將面對更高波動的市場環境，投資者對風險管理與資產配置策略的要求亦勢必同步提高。

圖1:

圖2: 個別國家長債債息自2024年至今變化

圖3: 日本長債債息與金價亦步亦趨