美債超級牛市告終 長債息或續攀升

今年以來，美國10年期國債孳息率顯著抽升。自2月底美國與以色列對伊朗爆發衝突後，10年期債息便由不足4厘反覆攀升，本月初一度高見5.365厘，創24年新高，其後才稍為回落。直至本周四（15日），市場憂慮人工智能（AI）企業面臨泡沫爆破風險，資金流入債市避險，才令債息進一步回吐，跌至5厘附近。

無論如何，本輪美國以至其他主要工業國家的長債息升勢，究竟何時才會告終？而債息最終又可能攀升至甚麼水平？

第一個問題相對容易解答。美國政府多年來財政紀律欠佳，2020年新冠疫情爆發後，財政失衡問題更進一步惡化。聯邦政府未償還債務持續膨脹，最新規模已突破40萬億美元，每年利息開支亦超過1萬億美元。除非美國政府能切實扭轉多年入不敷支的局面，惟這種情況恐怕不易實現，否則聯邦政府勢必繼續透過發債融資，以應付日益沉重的財政開支及利息負擔。換言之，隨着財赤持續累積，美國國債供應勢將進一步增加，為長債息帶來持續的上行壓力。

從這個角度看，美國國債市場面對的已不單是短期貨幣政策變化，而是財政失衡所衍生的結構性問題。若龐大的財赤未見明顯改善，長債息在未來一段頗長時間內，恐怕仍將反覆向上，難以重返過去超低息環境。

事實上，觀察美國10年期國債孳息率近40年的走勢，可見債息於2022年中向上突破延續逾30年的下降通道頂線，反映美債長達數十年的超級牛市或已告一段落（圖1）。此後，長債息的中長期走勢亦可能由過去的反覆下行，轉為以十年計的反覆回升格局。

那麼，本輪債息究竟有多大的上升空間？

若比較多個主要經濟體的經常帳赤字佔國內生產總值（GDP）的比率（下稱「經常帳赤字比率」）與其長債息水平，可發現兩者存在頗強的負相關性。具體而言，經常帳赤字比率愈高，即比率的負值愈大，長債息通常亦愈高；反之，經常帳赤字比率愈低，債息水平則相對較低。

進一步透過簡單回歸分析，可見各國數據大致分布於回歸線上下1.5個標準差的範圍內，而經常帳赤字比率更可解釋長債息變化約75%，反映兩者具有一定的統計關聯性。

按目前美國經常帳赤字比率約為3.71%推算，假設比率維持不變，模型估計10年期債息的合理範圍約為4.57厘至5.73厘。換言之，若上述關係持續成立，本輪債息或有機會進一步攀升至5.73厘，較現水平（5.08%）仍有約65個基點的上升空間。當然，這只是根據歷史數據及既定模型得出的估算，並非債息必然觸及的目標；倘若美國經常帳赤字比率進一步惡化，債息的潛在上行空間亦可能隨之擴大。