金價飆升帶動金礦股倍數效應

2025 年以來，金礦股表現大幅跑贏現貨黃金，成為市場矚目的焦點。截至九月，GDX（最大金礦股 ETF）累計上漲 101%，遠超 GLD（最大黃金 ETF）的 39% 升幅（圖 1）。金礦股的凌厲升勢，與黃金價格持續走高、而開採成本升幅有限密切相關。

從微觀層面觀察，金礦企業的成本結構中固定成本佔比極高，因此利潤對金價變動極為敏感。根據統計，全球主要礦商的「全維持成本」（All-in Sustaining Cost, AISC）近年雖有一定上升，但幅度相對有限，目前約在 1,500 美元/盎司。而同期金價則由 2022 年的約 1,700 美元急升至 2025 年的 3,500 美元，令「生產利潤空間」急劇擴大（圖 2）。這意味著在金價翻倍的環境下，金礦企業的邊際盈利並非僅線性增長，而是倍數放大，直接推動股價大幅走強。

正因如此，金礦股展現出典型的「利潤槓桿效應」：在金價持續上行、成本變動有限的背景下，股價漲幅往往顯著超越黃金本身。換言之，本輪金礦股行情正是黃金價格上升與開採成本穩定結合下所產生的放大效應的最佳實例。

然而，投資者亦須留意風險。由於同樣的槓桿效應，當金價回調時，金礦股的跌幅往往大於現貨黃金。這解釋了為何金礦板塊在牛市中能「放大勝利」，但在調整階段亦容易「放大虧損」。

總結而言，金礦股今年的強勢領漲並非單純跟隨金價，而是基於開採成本相對穩定下，邊際利潤大幅膨脹所驅動的資本市場槓桿效應。對投資者來說，這一輪行情凸顯了金礦股「高風險、高回報」的屬性。在配置上，宜同時保留現貨黃金作為防守資產，並以金礦股作為進攻型配置，從而在攻守之間取得平衡。

圖1: 年初至今GDX明顯跑贏GLD

圖2: