裂解價差破頂 能源板塊或被低估

近半年以來，國際油價大幅波動。受美伊衝突升溫影響，布蘭特期油於4月底一度飆升至每桶120美元以上，創近4年新高。其後，隨着市場憧憬雙方或出現停火曙光，地緣政治風險暫見紓緩，布油亦由高位急挫至每桶70美元邊沿，累計跌幅逾四成。雖然其後局勢反覆，油價亦自低位逐步回升，惟最新布油期貨仍僅約每桶88.4美元，較早前高峰仍低近三成。

然而，若換一個角度，從成品油市場的「裂解價差」（Crack Spread）深入剖析，或會發現早前油價急挫，很可能是市場嚴重低估供應風險後所出現的「超調」（Overshooting），現水平油價未必已充分反映實體市場的緊張程度。

首先，有必要釐清何謂「3-2-1裂解價差」。

所謂「裂解價差」，是指成品油與原油之間的價格差距，本質上反映煉油廠將原油加工成不同成品油後所能賺取的邊際利潤。在市場分析中，最常用的行業指標是「3-2-1裂解價差」。這套模型假設煉油廠每購入3桶原油，經加工後可產出2桶汽油及1桶中間餾分油，例如柴油或取暖油，藉此估算煉油業的毛利水平。

值得注意的是，裂解價差不僅是衡量煉油企業盈利能力的重要指標，從宏觀角度而言，更可視為觀察實體石油市場供求狀況的「溫度計」。相較單純追蹤原油價格，其對終端需求及成品油供應緊張程度的反映往往更為直接。

正因如此，近期裂解價差與原油價格所呈現的強烈背馳，尤其值得關注。最新數據顯示，「3-2-1裂解價差」與期油價格自今年6月初開始明顯脫鈎。相較布油在高位大幅回落後反覆徘徊，裂解價差卻自6月起持續攀升，最新更突破每桶70美元，高見71.63美元，創有紀錄以來新高（圖1）。

相比之下，今年初裂解價差尚不足20美元，僅為14.6美元。換言之，短短數月間，煉油利潤急劇膨脹；若以布油價格作比較，現時裂解價差已相當於原油價格逾八成，遠高於年初不足兩成的水平，反映成品油市場的供求關係正出現極不尋常的緊張狀況。

這種極端高企的裂解價差，背後所反映的是成品油市場的結構性扭曲。全球煉油產能不足、成品油庫存偏低，加上部分基礎煉油設施在衝突中受損，均令供應進一步收緊。當終端市場對汽油、柴油等成品油的需求未有同步大幅轉弱，而供應端卻出現瓶頸，煉油利潤自然被急速推高。

問題是，裂解價差升至紀錄高位，對投資部署又有何啟示？

如前所述，裂解價差某程度上反映煉油企業將原油加工成成品油後所能賺取的邊際利潤。若觀察主要能源企業今年第二季的盈利表現，部分已升至紀錄或多年高位（圖2），正好印證裂解價差急升對企業盈利的支持作用。

企業盈利與股價雖非機械式地同步變動，但從中長線而言，盈利增長始終是估值及股價的重要基礎。這亦可解釋為何追蹤美國大型能源股的State Street Energy Select Sector SPDR ETF（XLE），多年來走勢與裂解價差大致維持同向發展（圖1）。

換言之，裂解價差飆升至歷史高位，至少反映中下游煉油及能源相關企業的盈利前景仍然強勁。若原油價格其後出現「追落後」行情，上游油氣生產商的盈利能力亦將進一步改善。在這種情況下，整個能源產業鏈或有機會迎來估值重估。

因此，從裂解價差所反映的實體市場訊號來看，目前油價未必如表面般疲弱。成品油市場異常緊張與原油價格相對偏低之間的背馳，能否持續收窄，將是判斷國際油價後市走向的關鍵之一。對投資者而言，能源板塊的基本面改善趨勢，短期內仍值得持續關注。

圖1：「裂解價差」與XLE呈相若方向發展

圖2：個別主要油企盈利破頂或創多年高位