明年若減息 美股升唔升？

日前聯儲局議息結果，一如預期維持利率不變，是連續第二次議息會議不作任何行動；市場解讀會後聲明及主席鮑威爾的言論，認為聯儲局大致完成加息周期；根據最新利率期貨更顯示，市場普遍預期於明年中左右，聯儲局將啟動首次減息行動。此外，美國財政部亦公佈，下周的季度再融資發債規模為1120億美元，略低於市場預期，而且與8月份相比，這次的關鍵區別在於10年和30年期國債發行規模有所下降。

故此，在聯儲局議息會議“偏鴿”的立場，配合財政部季度再融資發債規模減少，暫時阻止了（尤其長債）債息抽升的情況。十年期美國國債債息由上月約5%的逾16年高位反覆回軟，至最新下滑至約4.6%水平，並間接帶動近日美股出現不同程度的反彈。不過，這裏有三點值得討論：

其一，聯儲局的“偏鴿”立場。若然仔細細讀議息會後的聲明及主席鮑威爾的言論，指出「鑒於迄今採取的措施，聯儲局會謹慎行事，繼續關注經濟增長韌性和勞動力需求數據」，這顯示經過一輪加息後，局方似乎將會暫停加息，觀望一下經濟數據表現才謀後動。至於，聯儲局是否如市場預測般，準備明年中減息呢？鮑威爾會後言論表示，「聯儲局將會專注於貨幣政策應在較長時期內保持「限制性」水平，目前並沒有討論，也沒有考慮減息問題」，又似乎並不是這回事；反而，高息環境將持續一段較長時間（higher for longer）是較合理的解讀。

其二，市場對聯邦基金的預測。若然觀測過去20多年來，市場對有效聯邦基金利率（Effective Fed Funds Rate）的預測，可發現所謂市場預測，基本上“無時準”（圖1）。僅以2022年至今最近一次的加息周期為例，其實市場於去年下半年已開始預期（炒作）減息；結果到目前為止，聯儲局尚未見任何減息的踪影（即不停估錯），高息環境，如前所述反而有維持更長時間。由此看來，市場對息

率的預測不宜看得太重。

最後，減息是否對股市走勢有利。近日美股出現反彈，部份原因是市場預期加息周期完結，以及預計明年將減息所致。不過，市場預測聯儲局明年有減息的機會，背後的理據，是估計經濟將出現衰退。問題是，從歷史角度看，若然加息周期完結、債息見頂後，美國最終陷入經濟衰退的話，股市的走勢往往都是不濟（圖2）。故此，美股明年的走勢，是否會繼續受惠減息因素而造好，相信關鍵要視乎，明年美國經濟衰退會否出現。

圖1：有效聯邦基金利率及市場預測水平

圖2：債息見頂標指隨後12個月走勢