若從全球央行貨幣政策變化作統計，不難發現自2023年起，踏入減息周期的央行數目持續增加，其佔比由最初不足15%，逐步擴大至去年底約85%（圖1；截至1月22日，該比率仍維持在八成以上的高位）。除日本央行外，主要經濟體央行幾乎已全面進入寬鬆周期。然而，耐人尋味的是，在政策利率下調的同時，多個主要市場的長期國債孳息率卻出現明顯「背馳」，不跌反升，升幅介乎9%至53%不等（圖2）。至於日本長債市場，情況更顯極端，部分長年期債息升幅甚至達到一倍或以上。值得留意的是，近日市場傳出美日央行疑似協同行動以支撐日圓滙價，亦間接令美元兌日圓以及美、日長債孳息自高位回落。 多個主要工業國家長期債息近年同步上揚，背後其實存在一個共通的結構性因素。自金融海嘯以來，每逢經濟或金融危機，央行幾乎不約而同以「放水」與量化寬鬆（QE）作為標準解方。長期累積下，全球金融體系流動性持續處於過度寬鬆狀態，尤以2020年疫情期間最為明顯。為支撐龐大的財政赤字，各國政府大舉發債，變相推高貨幣供應規模，法定貨幣購買力長期被侵蝕。經過十多年「以貨幣政策解決一切問題」的操作模式後，市場對央行政

踏入2026年，金融市場其中一個最受關注的焦點，仍然是白銀近乎「瘋狂」的升勢。回顧2025年，白銀全年累積升幅接近1.5倍，成為一眾主要金融資產中的表現王者；然而來到2026年，其強勢非但未見降溫，短短半個月內再急升約27%，升浪之凌厲可謂罕見。 不過，與白銀走勢高度相關的黃金，表現同樣不容忽視。今年首半個月，金價已錄得約7%的升幅，雖然明顯落後於白銀，但以黃金一向較低波幅的特性而言，這樣的升幅已屬相當亮麗。更值得留意的是，若與美股相比，金價已連續第六個月跑贏標普500指數（包括本月迄今表現），顯示資金持續由風險資產流向避險資產的趨勢仍未扭轉。 從超過半個世紀的歷史數據觀察，金價能夠連續六個月、甚至更長時間跑贏標指，其實並不常見。自1970年至今，類似情況僅出現過8次（包括本月），而最長的一次發生於2008年金融海嘯期間，當時金價曾連續8個月「完勝」標指（見圖1）。因此，當前這一輪相對表現，具有相當高的參考價值。 那麼，從歷史經驗來看，當金價連續六個月跑贏標指後，對後市走勢有何啟示？ 統計過往7次出現相同情況後，金價在隨後1至12個月的表現可以發

回顧2025年各類資產的表現，不難發現金屬類大宗商品價格明顯領漲；其中，白銀升幅接近1.5倍，成為去年表現最佳的資產類別。相較之下，標普500指數全年升幅不足兩成，兩者差距以倍數計，表現高下立見。 展望2026年，儘管多數金屬價格，尤其白銀已累積可觀升幅，且近月走勢呈現指數式上揚，現價亦顯著高於長期移動平均線，短期內不排除於本季出現較明顯的回調與整固。然而，從中長期角度觀察，金屬價格的後市發展，尤其白銀，依然值得看好；今年內每盎斯白銀突破100美元關口的機率仍然不低。 支持金屬價格持續走強的因素眾多，各種金屬亦各有其獨特的基本面支撐。例如，白銀受惠於工業需求持續擴張及供需長期失衡；黃金則在地緣政治風險升溫、避險資金流入的背景下獲得支持。不過，推動金屬價格上行的，亦存在不少共通因素；其中，主要央行尤其是聯儲局，長期維持相對寬鬆的貨幣政策，令貨幣供應持續擴張，「美元貶值交易」（debasement trade）盛行，均是不容忽視的核心驅動力。 事實上，若將美國M2貨幣供應或美元指數的按年變化，與白銀價格走勢一併觀察，不難發現兩者之間存在相當密切的關係

儘管去年底最後幾個交易日金價出現較為顯著的回落，短短三個交易日便下挫近5個百分點（以收市價計算）；然而縱觀整個12月，金價仍錄得2.4%的升幅，這已是連續第五個月上漲（下稱「五連升」）。 回顧1970年至今逾半世紀的歷史數據，金價出現「五連升」或更長的連升走勢實屬罕見。連同本次「五連升」在內，合共僅出現過13次（圖1）。觀察過往12次「五連升」後的金價走勢，可發現其中存在一定規律：「五連升」後的下一個月，金價傾向回落多於上升，即「五連升」後金價於隨後一個月出現「斷纜」的機率較高，上升比例僅為41.7%（12次中只有5次錄得升幅）。表現方面則較為參差，平均和中位數回報分別為+3.2%和-1.3%；此主要受1973年3月及1979年8月兩次「五連升」後隨後一個月分別錄得26.4%和23.8%的顯著升幅所影響，從而拉高整體平均回報（圖2）。 然而，踏入「五連升」後第二個月至一年期間，金價表現逐步回穩向好，中位數回報由0.3%逐步回升至一年後的21.3%，而上升比例亦迅速回升至66.7%，隨後更曾攀升至九成左右的水平。這反映金價在「五連升」後雖有短暫回調