季節性轉折 VIX、黃金與美元的共振訊號

每年踏入七月下旬至八月初，市場除了迎來企業業績公布高峰期外，亦往往是多項重要金融資產進入季節性轉折的時間窗口。若從過去近二十年的周期韻律（Seasonality）觀察，不少資產均會在這段時間開始展現較一致的走勢特徵，其中較值得留意的包括：（一）標普500波幅指數（VIX，俗稱「恐慌指數」）；（二）黃金；以及（三）美匯指數。值得補充的是，三者雖屬不同類別的金融資產，但其季節性變化卻往往在每年同期出現共振現象，背後或反映市場風險偏好及資金配置的周期性轉變。

究竟這三項資產的季節性特徵有何共通之處？又會否為未來數月的市場走勢帶來一些啟示？

首先，是VIX指數的周期表現。

市場一直流傳一句投資格言：「Sell in May and Go Away」，意思是每年五月至十月期間，美股整體表現往往較十一月至翌年四月遜色。然而，若從市場波幅而非股價表現的角度觀察，其季節性特徵或許更值得投資者關注。

根據VIX指數過去二十年的全年平均走勢可見，VIX通常於七月下旬附近處於全年相對低位，其後逐步回升，並反覆向上延續至十月中旬左右（圖1）。即使只統計1990年至2022年間的美國中期選舉年（即與今年相同的選舉周期），所得出的季節性規律亦大致一致。

由於VIX與標普500指數長期呈負相關關係，意味若上述季節性規律今年再次重現，未來數月市場波幅有機會逐步擴大，而美股亦可能面臨較大的調整壓力。

第二，是黃金的季節性表現。

無論觀察現貨黃金，還是黃金ETF過去約二十年的全年平均走勢，均可發現金價整體維持長期向上的趨勢。不過，在每年三月和四月中旬至六月期間，金價往往會經歷一段反覆整固、甚至階段性回調；待踏入七月後，走勢便逐步改善，並於七月下旬突破前期高位，其後升勢一般可延續至年底（圖2）。

今年的情況亦與上述季節性特徵頗為相似。雖然金價近期仍於每盎司4,000美元附近反覆整固，但始終未有跌穿前期低位，反映調整壓力已有所紓緩，市場承接力仍然穩健。若歷史季節性規律再次發揮作用，金價理論上有望於本月底至八月期間重新展開升勢。

第三，是美匯指數的周期變化。

回顧美匯指數（或相關ETF）過去十八年的平均走勢，可見由年初至七月底，美元大多維持區間上落，整體缺乏明確方向（圖3）。然而，踏入八月初後，美元往往開始展現較明顯的升勢，並持續至十一月下旬，平均累積升幅接近3%；其後約一個半月，走勢才再度出現回吐。

換言之，八月至十一月一直是美元全年表現相對較強的時段之一。

若將上述三項資產放在一起觀察，不難發現一個值得留意的現象：按照過去近二十年的周期韻律，VIX、黃金及美元均有機會於未來數周陸續步入各自的季節性上升周期。

三者之間其實亦存在一定的內在聯繫。假如VIX如歷史規律般開始攀升，反映市場避險情緒逐步升溫，股市波幅增加，部分資金或會流向黃金等傳統避險資產；另一方面，在市場風險偏好下降的環境下，美元亦往往因避險需求及流動性優勢而受到資金追捧。因此，若未來數月市場波動進一步增加，黃金及美元同步走強，亦具有一定的歷史依據。

當然，季節性分析並非預言，更不代表市場必然依照歷史軌跡發展。貨幣政策、經濟數據、企業盈利、地緣政治，以及其他突發事件，均有可能改變市場原有節奏。因此，周期韻律只能作為分析框架之一，而非單一的投資依據。

然而，市場每年均會受到資金配置、企業業績、投資者心理，以及機構投資者季節性資產配置等因素影響，因此部分季節性規律得以長期存在。對投資者而言，若能將這些歷史韻律與宏觀基本面、資金流向及技術走勢結合分析，相信更有助掌握未來數月市場可能出現的風險與機遇。

圖1：過去20年VIX全年平均走勢

圖2：過去20年黃金ETF（GLD）全年平均走勢

圖3: 過去20年美匯指數ETF（UUP）全年平均走勢